大牛证券｜美联储财务亏损的表象和实质

美联储印象：表面光鲜，实则盈亏不定

尽管外界普遍认为美联储是个“常胜将军”，但其并非年年都能实现盈利，甚至亏损年份也时有发生。今年的表现尤为突出，美联储资产负债表上的亏损额度进一步扩大。

政策转向下的金融损失：加息风暴席卷而来

出人意料的是，美联储年内连续三次大幅加息75个基点，而市场原本预期其加息旨在抑制通胀。然而，紧缩货币政策带来的金融亏损已提前显现。数据显示，在第一季度亏损3305亿美元后，美联储第二季度账面再次出现高达7199亿美元的巨额亏损，并且预计自今年10月开始的2023财年，美联储将遭遇自1915年以来的首次年度巨额亏损。

美联储的盈利工具箱：常规与非常规手段并举

联邦基准利率调整和量化宽松等货币政策工具是美联储调控流动性、获取财政收入的重要途径。例如，2021年美联储通过回购协议及贴现窗口贷款等方式，从商业银行获得了约4亿美元的利息收益，且此类业务运营成本几乎为零。不过，这些收入并非美联储主要利润来源，真正的盈利大户在于美联储在公开市场的证券交易活动。

金融危机和新冠疫情时期，美联储通过QE大举购入美国国债和机构抵押贷款支持证券(MBS)，资产规模飙升至数万亿美元。这种官方大规模购债行为在市场上形成了羊群效应，推高各类债券价格，从而带来巨大收益。特别是在金融危机期间，美联储曾凭借这一策略斩获超过1060亿美元的年度收入，而在疫情爆发的2020年，美联储更是浮盈超4000亿美元。

美联储亏损揭秘：三大渠道同步失血

尽管美联储给人以“常胜将军”的印象，但实际上每年都有可能面临亏损，比如2013年亏损超过400亿美元，2018年更是达到930亿美元。今年的业绩显示，美联储资产负债表亏损加剧，而这与货币政策变化密切相关，亏损程度与证券资产规模紧密相连，具体可归结为三个亏损渠道的叠加影响。

1. SOMA（系统公开市场账户）受利率上升冲击：随着联邦基准利率持续攀升，债券价格大幅下挫。今年五次加息之后，利率目标区间升至3%~3.25%，若年底前继续加息，联邦基准利率或将触及4.5%。利率与债券收益率呈正相关，利率走高意味着债券价格跳水。虽然理论上美联储持有的国债和MBS会因收益率上升增加收益，但实际情况却是债券市值缩水严重，价格上涨带来的收益远不足以弥补价格下跌造成的损失。譬如，10年期美国国债收益率由1.5%升至3.6%以上时，债券价格跌幅超过13%，即使收益率提高也无法填补这部分市值损失。因此，美联储继续加息，SOMA账户因美元利率上升导致的亏损将持续扩大。

2. QT（量化紧缩）导致利息收入锐减：目前美联储资产负债表约为8.5万亿美元，其中国债和MBS分别为5.77万亿和2.7万亿美元。根据QT计划，美联储自今年6月起按月缩减资产负债表，上限逐步提升至每月最高950亿美元。这一操作虽然可以避免二级市场国债价格下跌造成更大损失，但也大幅减少了固定利息收入。粗略计算，缩表前国债和MBS的平均收益率分别约为3%和2.4%，对应收益约为2400亿美元；缩表后，即使收益率中枢分别升至3.5%和2.7%，收益也将降至1900亿美元左右。此外，由于停止再投资，美联储无法通过续做到期资产获取新的固化收益，整体利息收入的大幅减少自然放大了总体亏损缺口。

3. 利率上升引发支付成本飙升：相较于资产端的国债和MBS，美联储负债端结构更为复杂，包括商业银行准备金、隔夜逆回购（RRP）和一般金融账户（TGA）。随着货币紧缩和FFR（联邦基金利率）、IORB（准备金余额利率）的上升，美联储需支付的利息成本也显著增加。如法定准备金方面，年初只需支付约495亿美元利息，而现在IORB已涨至3.15%，准备金利息支出飙升至1040亿美元。面对支出日益膨胀，收入却捉襟见肘的局面，美联储资产负债表亏损状况自然雪上加霜。

亏损与盈利背后的意义

对于普通企业来说，巨额亏损可能导致资产减值甚至破产重组，但作为独立法人实体的美联储，情况有所不同。维持经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡才是美联储的主要使命，盈利并非首要目标。只要美联储不卖出所有资产，亏损仅限于账面，并不会实质影响其资本规模、对外支付能力和履行货币政策职责的能力。同时，浮亏会被转移记录为“递延资产”，未来如有盈利还可冲抵相应余额。

然而，美联储毕竟是一家具有自负盈亏特性的私营机构，强大的财务实力有助于确保其政策执行的自信和底气。一旦出现亏损甚至资不抵债，不得不求助国会资助，美联储的声誉或受损，其政策独立性也可能受到政治力量干扰而打折扣。过去金融危机期间，美联储主席伯南克曾强调量化宽松操作为美国财政每年增收近1000亿美元，有力反驳了有关质疑，保证了货币政策的顺利实施。如今美联储面临财政压力，其货币紧缩步伐是否会受到影响有待观察。

4.对于美联储的亏损与盈利，实际上构成了美联储与财政部之间的一场微妙博弈。通常情况下，美联储扣除各项成本后的净营业收入要上缴美国财政部，成为联邦政府预算的一部分，对减少预算赤字发挥重要作用。眼下美联储自身出现财政赤字，向财政部的付款将暂停三年，这可能导致政府收入减少、预算赤字上升，最终可能需要增发国债来补充资金，从而令美国政府杠杆率进一步攀升。

总之，在这场美联储与财政部的利益交织中，亏损和盈利犹如一把双刃剑。财政部发行国债，美联储印钞购买，财政政策得以货币化。美联储通过国债收益率赚取利息，形成自身利润。在宽松货币政策环境下，美联储能够借着债券市场价格上涨做大资产利润蛋糕，随后又将大部分蛋糕回馈给财政部。然而当美联储亏损时，尽管财政部失去了一部分收入来源，但考虑到美联储作为国债最大买家的角色，其亏损某种程度上也是以国债变现形式流入了财政部口袋之中。