外资新年效应下的美元资产配置动向与市场预期博弈

一、外资回流呈现谨慎乐观，美联储宽松预期遭冷遇

2023年3月15日，美国财政部发布的TIC报告显示，1月份外资净增持美证券资产达1831亿美元，虽同比下滑28%，但环比增幅高达5.9倍。历年1月外资往往因布局新年投资而大幅增加美元资产持有，今年1月的1564亿美元环比增长额基本持平过去三年均值。其中，私人海外投资者贡献显著，净增持1712亿美元，环比激增3.5倍，官方投资者则相对克制，仅净增持119亿美元，同比锐减73%（图表1）。在外资加速回归背景下，美元指数微跌1.3%，美债收益率走低，美股和科技股却大涨，显示外资利用“新年效应”增持可能抵消了市场对美联储提前宽松的抢跑预判。

二、外资风险偏好降温，美债投资延续保守策略

1. 风险资产遭遇冷落：1月份，剔除银行对外负债后，外资对美证券资产的热情明显降温，尽管连续15个月净增持，但增速同比及环比分别下降74%和70%。私有海外投资者减持美股201亿美元，而企业债仅获小幅增持；官方外资亦削减美股持仓至2020年5月以来新高，并同步减持企业债券（图表3和4）。整体看来，虽然美股表现强劲，外资却选择了获利离场，持币待望情绪浓厚，同时，美国本土投资者反而加大了对海外股票的投资力度。

2. 外资增持美债步伐放缓：截至1月末，外资持有的美债余额增至74025亿美元，连续三月环比上升。然而，由于美债收益率下滑，外资净买入美债的规模同比和环比分别减少了51%和36%，更多依赖于正估值效应（贡献51%）。外资在操作上继续坚持“锁长卖短”，净买入中长期美债的同时，减持短期国库券。值得注意的是，即使美联储仍处于量化紧缩阶段，但近期推出的BTFP计划及鼓励银行使用贴现窗口补充流动性，可能导致外资配置美债压力增大，短期内或出现“美联储兜底”引发的挤出效应（图表8）。

三、英日加三国成为买债主力，欧元区和中资选择减持

1月份，英国、日本和加拿大扮演了美债的主要买家角色，合计净买入美债695亿美元，尤其侧重于中长期美债，超过了欧元区和中资的净卖出总额。其中，日本投资者在调整策略后，结束连续四个月的中长期美债净卖出，转为净买入；英国和加拿大的投资者也在不同程度上增加了对美债的持有量。相反，欧元区和中资投资者在1月纷纷减持美债，特别是欧元区单月减持幅度创下了2020年4月以来的新高（图表9和10）。

四、主要结论

综观1月，外资展现出了典型的“新年效应”，青睐现金类资产，风险偏好下降。即便在美债收益率与美元汇率双降之时，私人和官方投资者仍在增持美债，不过增持速度有所放缓，估值上涨推升了美债持有余额。金融市场格局上，英日加三国是外资买入美债的主导力量，而中资和欧元区则是减持方。此外，尽管美股表现不俗，私人投资者却大举抛售，企业债增持也趋于谨慎，反观美国投资者对海外风险资产热情升温。当前情况与2019年一季度颇有相似之处，但面临的通胀压力远超当年。

宏观数据与货币政策的角力可能持续影响2023年上半年，不确定性因素依旧较多。在基本面疲软、通胀高位运行以及新增的金融稳定问题下，市场对美联储宽松政策的预期升温，部分经济学家认为美联储不应为了局部金融问题放松对通胀的抑制。美联储如今面临两难抉择，不再像去年三季度那样坚决阻止金融条件放宽。若金融条件转松趋势形成，国际资本可能重新流向非美元资产。短期内，无论是基于经济数据对美联储紧缩预期的修正，还是紧缩周期尾部对经济与市场的滞后冲击，都可能出现“短期上扬、长期下滑”的利率走势，避险情绪也可能促使美元再度获得支撑。国际资本回流美国的趋势放缓甚至逆转，或许需要一个触发契机。

风险提示：美联储货币紧缩超出预期，地缘政治形势发展超出预期。

（管涛，中银证券全球首席经济学家）