兴业研究视角：风险偏好如何影响资本流动与汇率走势

一、国际资本流动报告（TIC）详解

1. TIC报告是透视全球资本流向美国的重要窗口，其中的“S报表”着重反映外国投资者在美国长期证券上的买卖情况。这一指标对美债收益率、美股走势以及美元指数均有前瞻性指引作用。

2. 美国长期证券的净买入量达到特定阈值后，可能预示着美债收益率和美股行情的转折点，并进一步波及美元指数。比如，在市场风险偏好提升时，若外国投资者同时净卖出美国国债和股票，新兴市场往往会迎来股汇双牛的格局，年初至5月初即为典型例子；而当RAI指标跌至关键水平，则需警惕风险偏好下滑可能导致的资金回流美债，进而支撑美元并给新兴经济体带来阶段性股汇双杀的压力。

二、“S报表”深度解读

1. “S报表”详尽记录了外国私人部门和官方机构对美国长期债券的投资行为，我们关注的是3个月滚动累计净买入量，以便平滑月度数据波动。上世纪90年代以来，随着全球化进程加速，交易规模急剧扩大，且在某些时期出现大规模净卖出现象。

2. 在各类资产中，中长期国债和政府机构债券最受青睐，尤其是私人部门的参与度显著。对于中长期国债而言，海外投资者大多时候表现为净买入，但2012年后出现了数次大额净卖出的情形。这些变化与美国经济增速、贸易逆差以及美联储货币政策紧密相关，如净卖出量超过一定阈值时往往领先于美债收益率和美元指数的转向。

3. 股票投资方面，尽管其市场规模不及美国国债，但外国投资者的净买入行为与美国GDP增速、基准利率等宏观经济因素高度相关。同样，股票净买入或净卖出超过一定额度，也会提前揭示美股市场和美元指数的潜在趋势变化。例如，巨额抛售通常会领先美股回撤约3个月，而净买入增长则与美债收益率上行和美元走强同步或稍有领先。

三、股债联动与风险偏好的相互印证

1. 通过观察2018年下半年至今的市场动态，可以发现全球风险偏好回升导致资金从美国流出，配置到外围市场，表现为美股虽经历强劲反弹但仍遭遇巨量净卖出，同时美国国债也转为净卖出状态。

2. 风险偏好指标RAI揭示出一个有趣的现象：在风险偏好修复过程中，美股资金流动存在两种不同情境——多数情况下随风险偏好提升，美股净买入随之增加；但在少数情况下，即使风险偏好持续修复，美股仍可能继续被净卖出，此时新兴市场往往呈现股、汇双牛的局面。

3. 当前市场正处在“风险偏好回升+美股净卖出+美债净卖出”的组合之下，这可能意味着资金正流入新兴市场，利好新兴市场股市上涨和货币升值。然而，近期中美贸易战消息引发市场风险偏好明显下降，RAI正处于敏感临界值-0.8附近。因此，密切关注风险偏好变动至关重要，一旦恶化，资金可能重归美债怀抱，届时新兴经济体将面临阶段性股汇双杀的风险。

注：

[1] 更多关于风险偏好的度量方法，请参阅“兴业研究汇率报告：如何度量风险偏好？20190306”。

特别提示：本报告仅提供宏观经济层面分析，不涉及对任何证券及其相关产品的投资评级或估值意见，不属于证券研究报告范畴，也不构成对投资人的具体建议。

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