国际资本流动与风险偏好：TIC报告透视及RAI指标解析

一、国际资本流动的风向标——TIC报告简介

1. TIC（Treasury International Capital）报告，由美国财政部每月16日准时发布，它如同一面透视镜，揭示了过去1至1个半月间国际资本在美国境内的流动脉络。其中，“S报表”因其着重记录外国投资者买卖美国长期证券的行为而备受关注，这部分数据在分析国际资本配置动向和汇率走势时具有重要价值。

2. 在深入剖析"S报表"前，我们需明确三个要点：一是“美国长期证券”的范畴包括国债、政府机构债券、企业债和股票等存续期超一年或无固定期限的证券；二是买卖视角以外国投资者为准，买入代表外国投资者购入美国证券，卖出则指其向美国居民出售证券；三是界定“国内”与“外国”投资人的依据在于其经营地，而非国籍。

二、深度解读“S报表（Form S）”

1. 总量研究：自上世纪90年代全球化进程加速以来，海外投资者对美国长期证券的买卖规模呈现几何级增长，并且在特定时期出现大规模净卖出。但总体而言，由于美元在全球货币体系中的核心地位，美国长期证券仍处于持续净买入状态，与美国贸易差额呈正相关性（图表3-6）。

2. 中长期国债研究：作为全球最大的美元资金池，美国国债市场成为海外投资者的首选目标。尽管历史上多次在经济放缓阶段出现净卖出，但大部分时间仍为净买入。特别是美联储实施降息、QE等宽松政策后，美债收益率明显下行，净买入量会显著增加。值得注意的是，当3个月累计净买入量超过1000亿美元时，可能预示着未来3至6个月内美债收益率将下降；反之，若净卖出量超过500亿美元，则可能领先收益率上行约3个月（图表10-18）。

3. 股票市场：相较于国债市场，外国投资者对美股的净买入规模较小，且与美国GDP增速、基准利率变化以及相对其他经济体的增长表现密切相关。有趣的是，当股票净买入量超出一定阈值（如超过200亿美元），往往与美股走势上升、美债收益率上行和美元指数走强同步发生；相反，净卖出量超过200亿美元则预示着股市回撤和美元走弱（图表19-24）。

三、股债联动与风险偏好的互动关系

1. 通过观察RAI（Risk Appetite Indicator）指标的变化，可以发现风险偏好回升时，通常伴随美国国债净买入量减少甚至转为净卖出，这在2019年的市场表现尤为明显。同时，当RAI从低位反弹时，美股的资金流向存在两种情景：一种是随着风险偏好提高，美股净买入随之增加；另一种则是即便风险偏好提升，美股依然持续净卖出（图表25-26）。

2. 分析历史数据可知，外国投资者同时净卖出美国国债和股票的情况往往是市场风险偏好提高的重要特征，此时新兴市场往往受益匪浅，出现股、汇双牛格局。然而，近期因中美贸易战影响，RAI指标触及关键临界值-0.8附近，市场风险偏好明显下滑。因此，当前我们需要密切关注风险偏好的变化，一旦风险偏好继续恶化，资金可能会重新流向美债，届时新兴经济体或将面临阶段性股、汇双杀的压力（图表27-28）。

注：

[1] 更详尽的风险偏好度量方法请参阅：“兴业研究汇率报告：如何度量风险偏好？20190306”。 TIC币