去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析（二）

发布时间：2024-03-16 08:15:39来源：小浣熊下载站作者：

在加密货币的世界里，有一种被称为“风险中性稳定币协议”的创新玩法，它们巧妙利用储备资产的对冲策略来确保币值稳定性。这类协议会在抵押资产价值大幅波动时启动对冲操作，从而保障稳定币发行方始终能够足额偿付其债务。

风险中性去中心化储备协议简介

当您将价值2000美元的1个ETH存入这类协议时，面对潜在市场动荡，协议可能会通过加密货币交易所设立空头头寸进行对冲。假如ETH价格从2000美元跌至1000美元，对冲带来的利润（即1000美元）会填补资产价值缩水，使得协议仍能提供2000个稳定币给用户赎回。

根据实际执行对冲操作的主体不同，此类协议可分为两类：一是协议自身驱动对冲的去中心化储备协议；二是用户自主对冲风险的去中心化储备协议。

协议驱动风险对冲的去中心化储备协议案例分析

Pika Protocol V1

Pika协议栖身于Optimism网络之上，起初版本V1计划推出一款稳定币，并采用Bitmex的Inverse Perpetual合约实现对冲策略。反向永续合约作为Bitmex的独特产品，不同于市场上常见的线性永续合约。它的设计特点是用代币本身作为保证金追踪其美元等值价格，而非像线性永续那样以美元为基准。比如，在反向永续合约上交易的例子是这样的：

交易者在XBTUSD合约价格为10,000时买入50,000份合约。

几天后，合约价格上涨到11,000，那么交易者的盈利将是：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/11,000) = 0.4545 XBT。

若价格下跌到9,000，则损失为：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/9,000) = -0.5556 XBT。

由于反向永续合约的非线性和逆向特性，价格下跌时亏损更大，而做空则能在价格下跌时获得更高的收益。这一特性恰恰契合了去中心化储备协议对冲储备资产风险的需求。设想一下，当ETH价格为2000美元时，Pika协议收到用户存入的1个ETH后，就精明地在Bitmex上做空2000单位的ETH反向永续合约。

若ETH价格下跌至1000美元，Pika协议就能获利1 ETH，即1000美元，从而使储备金从1 ETH增长到2 ETH，足以覆盖持有2000个稳定币用户的赎回需求（这里暂不考虑交易费用和资金费用）。尽管Pika Protocol V1的设计理念与Bitmex创始人Arthur Hayes提出的NUSD产品设计相吻合，实现了对币币保证金多头头寸的完美对冲，但反向永续合约复杂的回报机制及市场接受度有限，最终导致Pika战略转型，在V2版本中放弃了稳定币业务，专注于衍生品协议的发展。

UXD协议

UXD协议立足于Solana网络，于2022年1月登场，并在2021年完成了由Multicoin领投的300万美元融资，IDO期间筹集了5700万美元。到了2023年1月，UXD决定进军以太坊生态系统，并在4月登陆Arbitrum，不久还将亮相Optimism。

UXD协议早期允许用户存入SOL、BTC或ETH，铸造与美元挂钩的稳定币UXD。为了保持UXD的稳定性和赎回能力，协议会通过Mango Markets借贷和永续平台对这些抵押品进行空头头寸对冲。对冲产生的资金费用成为协议收入，同时协议还预留资金以覆盖可能发生的负资金费用。

然而好景不长，2022年10月，Mango Markets遭遇治理攻击，令UXD协议蒙受近2000万美元损失。尽管当时UXD保险基金余额超过5500万美元，尚能应对赎回需求，但由于Mango Markets未平仓合约量相对较低，UXD甚至不得不限制稳定币发行上限。此外，空头头寸过多可能导致资金利率转负，增加对冲成本。后来，随着FTX危机引发的资金外流，UXD无法找到合适的交易所进行有效对冲，最终调整策略，仅接受无需对冲的USDC作为抵押品，并将其导入链上USDC金库及真实世界资产(RWA)中，同时战略性地扩张至以太坊生态，寻求更佳的链上对冲平台强化运营。

目前，UXD的流通供应量约为1430万美元，协议保险基金余额为5320万美元。

与此同时，Ethena Finance近期宣布完成Dragonfly领投的600万美元融资，包括Bybit、OKX、Deribit、Gemini和Huobi在内的多家中心化交易所也参与其中，该协议同样运用对冲策略管理其储备资产。众多二级衍生品交易所的支持无疑有助于Ethena提升其抵押品对冲效果。不仅如此，Ethena还打算与Synthetix建立合作关系，利用Synthetix提供的流动性启动空头头寸，同时让其稳定币USDe能在选定池中充当抵押品，增强其实用性。

风险中性去中心化储备协议优势及挑战

这类具备风险对冲功能的去中心化储备协议的优点十分突出。通过对抵押的加密资产进行对冲，协议能够实现风险中性，确保稳定币的赎回承诺。这种做法将100%资本效率和去中心化的信任属性相结合，而这很大程度上取决于对冲场所的质量。

而且，如果协议能够高效对冲头寸，预留的抵押品可以用于多种途径创造收益，同时资金费用还能成为协议收入来源。这样一来，既可以将收益分配给稳定币持有者，打造生息稳定币并提高效用，也可将利润分发给治理代币持有者。

治理代币在此类协议中扮演着稳定币最后贷款人的角色。在采取对冲储备资产风险的情况下，这些稳定币协议可通过治理代币作为极端情况下的安全网，为稳定币持有者提供额外保护层。不过，对冲储备资产的过程虽然原理简单——旨在穿越整个市场周期保持韧性，但这减轻了在市场下跌时验证治理代币稳健性的必要性。

然而，任何创新都伴随着挑战，以下是这类协议面临的一些主要难题：

中心化悖论：当前金融格局下，中心化交易所主导着永续合约市场的流动性，且多数去中心化衍生品交易所并不适合稳定币协议对冲操作，导致难以避免的中心化风险。如UXD协议因Mango Markets遭受攻击而暂停运行，就是中心化风险极端表现的一个实例。

对冲工具选择受限：主流的线性永续合约并不能完全对冲其多头头寸。例如，对于以ETH为抵押品的稳定币协议来说，理想的状况是使用ETH计价的空头头寸进行对冲，但实际上，大多数著名线性永续合约依赖USDT作为抵押品，以美元为基础映射收益曲线，这无法完美对冲ETH头寸。

规模扩张瓶颈：随着协议稳定币市值的增长，对用于对冲目的的永续合约空头头寸需求也随之增大。除了获取足够数量空头头寸的复杂性外，协议持有的空头头寸越多，平仓时对手方所需的流动性要求就越高，可能导致负资金利率，进而抬高对冲成本和运营复杂性，尤其在规模达到数亿甚至数十亿美元时，这一问题将严重制约协议的成长潜力。

操作风险：无论采用何种对冲机制，都需要频繁进行开仓、调整投资组合和管理抵押品的操作，这就带来了重大的操作风险甚至道德风险。