Arthur Hayes：为什么Ethena将超越Tether成为最大的稳定币

重返北海道的“地壳之尘”

阳光明媚的白天和刺骨寒冷的夜晚交织在北海道，形成了一种悲凉的雪景——“地壳上的灰尘”。一年前Arthur Hayes提出构建不依赖于TradFi银行系统的合成法定稳定币Nakaddollar的想法。如今，一位名为Guy的创业者受到启发，推出了基于以太坊质押收益率和空头ETH/USD掉期头寸相结合的高收益合成美元稳定币——Staked Ethena USD（sUSDe），年化收益率高达50%以上，并在短短三周内发行量逼近10亿单位。

Ethena vs. Tether：美联储与商业银行的角力

1. Tether现状分析：作为最大的稳定币，Tether受限于非美国注册银行账户及缺乏美联储主账户的问题。其商业模式本质上是一个完全储备银行，在公共区块链上提供近乎无风险的美元交易服务。然而，这种模式与美联储量化宽松政策下的目标背道而驰，因其不发放贷款且赚取净息差(NIM)，令美联储承受IORB贿赂成本压力增大。

2. 美联储与财政部对Tether的态度：由于Tether持有大量美国国债并从联邦基金利率中套利，以及其可能对美国国债市场的潜在影响，美联储与美国财长耶伦对Tether的存在感到不满。此外，如果银行业合作伙伴撤离，Tether可能会面临流动性危机，从而对整个金融市场造成冲击。

Ethena的优势与发展路径

1. 构建与挂钩机制：Ethena通过质押ETH、参与ETH永续合约资金获取收益，实现了合成美元稳定币的创建。用户只需将USDe直接质押在Ethena应用上即可轻松获得高收益，这使得USDe在稳定币交易平台Curve上溢价交易，为授权参与者提供了无风险套利机会。

2. 风险管理与保险基金：尽管Ethena面临智能合约风险、负资金率等挑战，但通过设置保险基金、仅允许批准参与者与敏感合约交互等方式降低风险。随着加密货币市场规模的增长，Ethena有望逐步扩大市场份额。

Ethena代币估值与未来展望

1. 评估模型：根据铸币税收入构建Ethena协议的估值模型，预计在未来USDe供应量增长、质押比例提高的情况下，Ethena协议的收入将会显著提升。虽然无法准确预测市场对其FDV与收入倍数的定价，但可参考类似DeFi项目如Ondo的估值水平，推测Ethena具备巨大的市场潜力。

文章结尾

总而言之，Ethena作为一个由社区支持并致力于创造公平价值的合成稳定币项目，与传统金融体系下运作的Tether形成了鲜明对比。Ethena的成功与否不仅关乎自身，更关乎加密生态系统的整体发展。让我们拭目以待这个“FUBU”项目的成长历程，或许它真的能颠覆“FUBAR”的现状，成为加密世界中合成美元的最佳选择。