理解新型资本形式：用三层模型分析DeFi协议代币价值流

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来源：巴比特；原文标题：《剖析新型资本形式：运用三层模型分析DeFi协议代币价值流》；作者：风险投资公司Accomplice研究员Jon Itzler

正文摘要

在过去的12年里，协议代币逐渐成为一种常见概念，但对其基本构成的困惑依然存在。协议代币有望成为生产性资产，即像债券、企业、农场一样，为持有者提供现金流收益的权利。尽管当前协议现金流规模相对较小，但其内在价值取决于未来所有预期现金流量的总和并贴现至现值。
然而，协议代币与传统生产资本不同，它不仅将现金流分配给多元化的市场参与者群体，还可能赋予代币持有者非现金流相关的效用以及货币属性。为了深入探究协议代币这一新颖的资本形态，我们有必要聚焦于其可量化价值的部分——现金流。
**链上现金流**
一个简单且实用的方法是采用三层模型来考量协议价值流。
**第一层：促进总量**
对于比特币或以太坊这类底层网络，这表现为交易传输的总价值；对DEX而言，是交易量；对借贷协议来说，则是未偿贷款总额。
**第二层：协议收入捕获**
协议通过向用户收取费用，从总促进量中获取一部分作为收入流，我称之为“协议收入”。这种收入生成方式受市场结构和协议自身费用结构的影响各异。
**第三层：协议收入分配**
协议进一步将总收入流分配给市场中的各类参与者类别。
**协议收入分割**
协议收入通常会分配给四类参与者：
1. 任意供应方（LP、贷方、矿工、keeper/清算人）；
2. 任意需求方（DSR存款人、Nexus Mutual索赔人）；
3. 持有代币的供应方（PoS验证者、0x MM、Keep签名者）；
4. 代币持有者。
若协议收入份额分配给了最后两类参与者之一，那么该协议代币即被视为生产性资产，意味着代币本身或结合特定服务赋予持有者对未来现金流的索取权。
**未来现金流动态再分配**
以尚未完全实施的以太坊2.0经济为例，我们可以看到同时存在两种分红形式的情况。此外，在原生资产兼具生产性和较大货币溢价的一层网络中，发行新币既包含铸币税成分，也可能带来一定程度的稀释效应。
**优化的现金流分配模型**
股息模型存在两大问题：一是回购代币需考虑价格是否低于内在价值；二是放弃通过再投资留存收益产生的自然复合效应。更优的代币模型应实现以下几点：
1. 激励所有参与者履行各自角色，并最小化用户成本；
2. 给予所有参与者单一的资本工具作为统一上行激励；
3. 按照参与者对协议重要性的差异重新分配未来现金流的所有权；
4. 在满足前三个条件的基础上，最大限度提高留存现金流分配的有效性。
例如，Compound储备金模式将盈余收入保留为链上资产负债表，形成协议护城河，通过循环反馈增加更多储备金，并通过治理赋予COMP持有者对储备金的有效索取权。
另外，稀释作为一种扩大资金来源和未来现金流的方式，可用于激励协议产品的开发、管理角色及保险等。流动性挖矿通过短期补贴供应方流动性，有效刺激了需求方指标的增长，但其长期粘性尚待观察。
总之，协议代币是一种具有复杂内在价值的新颖资本形式，涵盖了现金流收益权和因效用、货币属性等因素产生的结构性需求溢价。在当前市场环境中，尽管投机性溢价显著影响着估值，但协议现金流也在历史性的增长之中。因此，在评估协议代币时，除了关注生产性资产的价值外，还需留意由抵押品收益驱动的需求溢价等临时或永久性因素。
感谢Ash Egan, Teo Leibowtiz, Dan Elitzer, Hasu, Henry Hyvärinen, Henry Harder, Will Price 和 Liam Kovatch提供的宝贵意见和反馈。
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