一级与二级市场视角下的稳定币危机透视

引言

在DeFi和加密资产世界中，稳定币日益扮演着核心角色，它们力求在区块链上作为美元价值的代表，即使在市场动荡时期也能保持与美元汇率挂钩。然而，在极端压力下，一些稳定币曾出现脱钩现象，每次市场剧变都揭示了不同稳定币设计中潜藏的独特风险。2023年3月的一系列事件生动展现了这一挑战，尤其是USDC因硅谷银行事件而与美元大幅偏离，进而引发整个稳定币市场的震动。本文深度剖析这些事件，重点关注稳定币危机期间一级市场和二级市场的动态差异。

背景与设计原理

1. 稳定币旨在维持与非加密货币参考资产（如美元）相对稳定的估值，我们主要关注以美元计价的稳定币，它们在加密市场占据主导地位，不仅用于投机目的，更是充当了稳定的价值存储和交换媒介，广泛应用于DeFi市场及作为进入加密世界的入口。
2. 根据抵押品类型和发行方式，稳定币可以分为三类：法定货币支持型、加密货币抵押型以及算法（或无抵押）稳定币。每种类型的稳定币通过不同的机制确保其价值稳定性，并影响其在交易中的效用以及产品的中心化程度。

一级与二级市场运作机制

1. 法定货币支持的稳定币通常由现金及其等价物储备背书，大多数为中心化运营，即由单一公司负责在区块链上按1:1比例发行与链下美元储备相匹配的稳定币。在危机时刻，发行方必须保证流通中的代币数量不超过其美元储备。
2. 加密货币抵押的稳定币则是通过超额抵押加密资产来维持稳定价值。这类稳定币大多去中心化，智能合约自动处理代币发行。用户存入一定量加密资产后，智能合约会铸造相应数量的稳定币。当抵押品价值跌至阈值以下时，系统将启动清算流程并减少稳定币供应。
3. 算法稳定币设计最为复杂，通常不依赖抵押物，而是利用智能合约和激励机制动态调整供应量以维持目标汇率。例如，Terra曾经是最大的算法稳定币，它通过内部加密资产供应变化来锚定价格，但此类设计在面临压力时可能导致“死亡螺旋”。
4. 一级市场与二级市场对稳定币的定价具有关键作用。一级市场涉及稳定币发行与抵押品管理，发行者根据需求调整抵押品或供应量来保障每个稳定币价值等于一美元。而二级市场则实际进行资产定价，有助于维持稳定币与美元的挂钩。对于法币支持的稳定币而言，散户交易者通常无法直接参与一级市场，而是通过二级市场获取稳定币；而DAI等加密抵押稳定币的一级市场准入更广泛，允许任何以太坊用户通过智能合约存入抵押品换取稳定币。
5. 在二级市场上，包括DeFi平台和中心化交易所的广泛交易有助于维持稳定币挂钩。稳定币发行机构的直接客户可通过套利交易利用一级市场与二级市场之间的汇率差额获利，而去中心化交易所和流动性池则提供了额外的套利机会。
6. 在压力时期，尤其是一级市场与二级市场价格错位的关系变得尤为重要，Lyons和Viswanath-Natraj (2023)的研究指出，稳定币从一级市场流向二级市场的净流量对维持挂钩至关重要，且一级市场活动可反映危机期间稳定币的不同表现。

案例研究：2023年3月的稳定币风波

2023年3月10日，稳定币USDC的发行商Circle宣布，在监管机构接管硅谷银行前，部分USDC储备无法取出，导致USDC在二级市场上的价格与美元大幅偏离，同时引发了其他稳定币市场的剧烈波动。本案例研究聚焦当时市值最大的四种稳定币——USDC、Tether (USDT)、Binance USD (BUSD) 和 DAI，分析了危机期间一级市场、去中心化二级市场和中心化二级市场的活动差异。
各稳定币技术细节各异，比如USDC受一级市场流动性限制、BUSD因监管叫停新发行为二级市场带来影响、USDT虽未遭遇异常技术限制但仍存在一级市场的严格准入门槛，以及DAI因其独特的多抵押机制和广泛的用户群体在危机中表现出与众不同的特点。
通过对二级市场交易活动的观察发现，尽管所有稳定币在SVB倒闭后的几天内均出现了价格差距，但仅凭定价数据无法完全解释市场动态全貌。此外，中心化交易所（CEX）与去中心化交易所（DEX）在危机期间交易量的变化趋势也有所不同，表明两者在稳定币运行场景中可能扮演了不同的角色。
深入探究一级市场活动，数据显示在危机窗口期内，DAI和USDC的一级市场活动呈现出显著区别，其中DAI在脱钩期间经历了异常活跃的一级市场活动，并实现净增发，而USDC虽然销毁活动正常，铸币活动却相对低迷且出现净亏损。这进一步强调了一级市场行为对于理解稳定币危机动态的重要性。
小编建议来看，本次研究揭示了稳定币危机期间一级市场活动的巨大差异性，并提出几个值得深入探讨的问题：一是为何不同稳定币在经历脱钩后市值变动各异？二是何种因素导致各类稳定币一级市场在频率、参与者数量和对外部冲击反应方面的独特性？三是去中心化与中心化交易所如何在危机时期发挥不同作用，各自的机制差异是否影响了稳定币市场的压力传导？
总之，随着稳定币在加密资产市场和DeFi领域的持续发展，本文提出的实证结果和问题无疑为未来理论和实证研究提供了宝贵的启示和方向。 TORN币