研报：LSD 催生新的 DeFi 用例

LST：流动性和收益的完美结合

Liquid Staking Tokens (LSTs)，作为ERC20代币，代表着对基础质押资产及其未来收益的权利。以太坊在2022年9月过渡到The Merge后，成为完全权益证明网络。然而，直接参与以太坊质押需要至少锁定32 ETH（当前价值约72,000美元）并运营一个验证节点，这对普通ETH持有者来说门槛过高且技术复杂，目前只有大约24%的ETH被质押[1]。

LST协议巧妙地填补了这一市场空白，允许ETH持有者通过将ETH存入智能合约或交易所服务，换取可转让的ERC20代币LST，从而轻松赚取质押收益。这些LST不仅代表质押ETH的价值，还代表累积的奖励，并且具有流动性——可以随时兑换为其他资产，同时也具备组合性——能在任何接受ERC20代币的DeFi协议中使用[2]。因此，相比自行质押ETH，LST因其便捷与流动性优势，市场份额已超过所有质押ETH的40%，预计将持续攀升[1]。

LST收益构成及金融创新

为了更好地理解基于LST构建的金融产品类型，首先需剖析验证者的收益来源：
1. 验证者从共识层获取区块提议、证明和同步委员会参与的固定奖励[5]。
2. 通过优先费（用户支付的基本费用，遵循EIP-1559机制）从执行层获得变动收入[6]。
3. （可选）通过MEV-boost从区块构建者处收取MEV相关收入[7]。
其中，共识层奖励稳定，而优先费和MEV提升带来的收入随以太坊区块空间需求波动。截至本文撰写时，非MEV-boost参与者的平均质押APY约为3.95%，MEV-boost参与者则为5.69%[8]。
流动质押协议如Mantle LSP ($mETH)利用用户存入的ETH运营节点，并从中抽取一部分作为节点运维激励。同样，LST协议也会受到类似分成影响，例如Lido DAO及其质押提供商总分成约10%[9]。此外，选择是否采用MEV-Boost通常由底层质押提供商决定，但它们会尽力保障LST持有者的利益不受损害[10][11]。
正是由于质押收益的可变性以及将其细分为多个类别，自然促成了旨在投机或对冲部分或全部LST收益的DeFi产品的诞生，并且由于LST可用作抵押品，许多主要DeFi应用（借贷、稳定币、AMM、资金管理等）都可通过使用LST进行重构，理论上能提供比原生ETH更具吸引力的收益[12]。

LSDFi生态系统的多样性

利率掉期 - Pendle协议

Ethereum质押APY的不稳定性对于寻求稳定回报的投资者可能并不理想，但对于那些希望推测未来收益率的人来说却存在机遇。Pendle协议将传统金融中的债券和利率掉期引入LSDFi领域。它创建了承保以太坊质押收益率的固定利率债券（PT代币），以及随着基础LST质押APY变化而波动的代币YT。用户可以通过购买PT代币锁定未来的固定利率收益，或者购买YT代币来获取杠杆敞口或投机质押APY的增长[13]。值得注意的是，Pendle已计划部署至Mantle网络上的$mETH[14]。

MEV供应链产品

理论上，如果LST控制足够多的权益，能够定期成为区块提议者，那么就可以针对与交易排序或汽油费相关的未来收入进行投机。这类产品形式多样，包括强制交易包含、原子事务执行、区块顶部拍卖、多块原子执行和跨L1/L2原子执行等。尽管这些结构化产品在理论上可行，但目前除了Flashbots MEV-Boost之外，尚无MEV供应链提供商得到足够的验证者支持[15]。若能将共识层和执行层奖励从ETH质押中分离出来，像Pendle这样的协议将有可能实现对这两个收益组成部分独立的固定利率对冲和投机[16]。

作为抵押品的应用

鉴于LST是可组合的ERC20代币，它们可以在传统DeFi领域以及特定于LST的应用场景中用作抵押品。以下是一些具体应用案例：
1. **Ethena** —— Ethena正在开发一种创新型资本效率稳定币USDe，利用LST提供的收益和加密市场的独特结构。通过使用LST而非原生ETH作为空头头寸的抵押品，Ethena创造了一个Delta中性、不可清算、挂钩美元的合成头寸，并同时获得收益。该协议正计划将$mETH纳入其抵押品篮子[17]。
2. **Lybra** —— 类似于超额抵押稳定币设计，Lybra协议允许用户使用LST作为抵押品铸造可赚取利息的稳定币eUSD。协议利用LST产生的质押收益购买eUSD，并以利息形式转移给现有eUSD持有者。另外，用户还可以将eUSD转换为更可组合的peUSD，在其他DeFi协议中使用，并在赎回时加上累计利息[18]。
除此之外，还有Raft、Prisma和Ion Protocol等协议，分别通过不同方式利用LST支持的稳定币发行或提供ETH贷款服务[19]。
3. **财务和桥梁资产管理** —— DAO和Rollup汇总利用LST的安全性和高流动性来增加其金库和TVL的收益。例如，Blast汇总通过将存入资产转换为产生收益的形式（ETH转为wstETH，稳定币投入MakerDAO国库），展示了极端但可能成为行业常态的做法[20]。

收益聚合器与索引/重新平衡器

专注于LST的收益聚合器，如Equilibria和Sommelier Finance，提供优化LST收益的策略，有时发行自己的代币以进一步提高收益潜力。与此同时，unshETH等协议致力于构建LST指数产品，旨在分散LST供应，优化安全性和收益概况，避免单一协议主导质押ETH市场所带来的潜在风险[21]。

未来展望：EigenLayer与LRTFi

EigenLayer的出现为以太坊重抵押带来了额外收益来源，并催生了一种新的流动性衍生品——LRT（流动性重新抵押代币）。虽然Eigenlayer尚未上线，但它所提供的可能性已经吸引了大量关注和资本承诺，预抵押给EigenLayer的ETH总量已接近500,000个[22]。预期轻轨提供商将既作为对$mETH和其他LST的需求源，也可能成为一套LRTFi应用程序的抵押品，借鉴上述LSDFi应用类别进行创新和发展[23]。
参考资料：
[1] - [23] 见原文链接